独占：Canton StrategicのCEO、MEVがトークン化株式トレーダーのコストを押し上げる可能性があると警告

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Canton Strategic HoldingsのCEO、マーク・ウェンドランド氏は、金融機関がどのブロックチェーンネットワークを利用するかを選択する中で、最大抽出可能価値（MEV）によりトークン化株式の投資家が隠れた取引コストを負担する可能性があると警告した。

• Canton StrategicのCEOマーク・ウェンドランド氏は、MEVがオンチェーン取引者に隠れたコストをもたらす可能性があると警告している。

• ウェンドランド氏はcrypto.newsに対し、Cantonはバリデータへのチップを防ぎ、保留中のブロックチェーン取引の可視性を制限すると述べた。

• Heliusは、あるSolanaプログラムから155万件のサンドイッチ取引と1,343万ドルの利益を追跡した。

• Canton Strategicはトークン化株式の取引を完了した。発行体は自社の証券をオンチェーンでどこで取引できるかを検討している。

ウェンドランド氏はcrypto.newsに対し、発行体と投資家は、他の取引よりも優先権を得るトレーダーから保護される必要があると述べた。この発言は、Digital Assetの共同創業者兼CEOであるユバル・ルーズ氏がXに投稿した記事「フロントランニングは注文フローの対価ではない」を受けたもので、同記事は一部のパブリックブロックチェーンが取引の順序付けをどのように扱っているかに疑問を投げかけた。Digital Assetとルーズ氏はCanton Strategic Holdingsの少数株式を保有している。

「発行体と市場参加者は、フロントランニングを防ぎ、ユーザーを隠れたコストから守るオンチェーンの市場構造を受けるに値する」とウェンドランド氏は述べた。

同氏は、バリデータへの支払いによって一部のトレーダーが優先的な約定を得る一方、他のユーザーは不利な価格を受け取る可能性があると主張した。

Canton StrategicのCEO、有料の取引順序付けを批判

MEVとは、トレーダーやネットワーク運営者がブロックチェーン上の取引の順序に影響を与えることで生じ得る利益を指す。その一形態であるサンドイッチ攻撃では、別のトレーダーの注文の直前に資産を買い、その後により高い価格で売却する。標的となったトレーダーは、価格差に対する別個の請求を見ることなく取引を完了する可能性がある。

「MEVを許容するチェーンで取引する場合、真の取引コストは、劣悪な執行結果を受けるユーザーが負担することになる」とウェンドランド氏は述べた。

同氏はバリデータへのチップを、特定の注文を他の注文より先に処理させるための支払いだと説明した。

ルーズ氏は、有害なMEV行為と、顧客注文をマーケットメーカーに回送する見返りとして証券会社が報酬を受け取ることを可能にする注文フローへの支払い（PFOF）とを区別した。後者は最良執行や開示を含む証券市場の要件の範囲内で運用される。FINRA規則5310の下では、ブローカー・ディーラーは顧客にとって有利な執行条件を得るために合理的な注意を払わなければならない。

Digital Assetの幹部は、ボットが取引の優先権に対して支払う金額だけでは、影響を受けたユーザーが被る損失の全容を示すことにはならないと主張した。同氏はSolanaにおけるサンドイッチ取引に関する研究を挙げ、ボットの利益とバリデータへのチップを別々に検討すべき理由を説明した。

Solanaの調査により、サンドイッチ攻撃がどのように利益を生み出すかが明らかになった

Heliusの報告書は、2025年1月5日までの30日間に、あるSolana取引プログラムが155万件のサンドイッチ取引を記録したと明らかにした。このプログラムは65,880 SOL（約1,343万ドル相当）の利益を生み出す一方、Jitoのチップとして22,760 SOL（463万ドル）を支払った。

Heliusは、このプログラムが最も頻繁に標的にした20トークンのうち16がPump.funで発行されたものであったことを発見した。報告書はSolanaの全取引ではなく1つのプログラムを調査したものであり、バリデータに支払われたチップと取引ボットが獲得した利益を区別している。

ルーズ氏の記事はこれらの調査結果を引用しつつ、ブロックチェーンが証券を支え始める中で、同じ取引順序に関する懸念にも精査が必要だと論じた。同氏はMEVのすべての形態が有害なわけではないと認め、サンドイッチ攻撃と、取引所間の価格調整に役立つアービトラージを区別した。

Canton Networkは、その設計がMEVを阻止すると述べている

ウェンドランド氏によると、Cantonのネットワークアーキテクチャは、サンドイッチ攻撃を可能にする条件、すなわち未確定取引の公開可視性と取引順序に影響を与える支払いを排除することを意図している。

「重要な点として、Canton Networkは構造上も実務上もMEVを禁止するよう設計されています」と同氏はcrypto.newsに語った。

同氏によると、プライバシー保護機能により注文が全体的に可視化されることはなく、バリデータは取引順序における自らの位置を変更するための支払いを受け取ることができない。

Cantonの公開ドキュメントには、当事者が自分に関連する取引情報のみを受け取るシステムが記載されている。Global Synchronizerが順序付けを調整し、ネットワーク運営者は取引を確認するために必要な限定的なメタデータにはアクセスできるが、取引内容の全体にはアクセスできない。ネットワーク利用料はバーン（焼却）され、Canton Coinの報酬がインフラ運営者やその他の貢献者を支える。

ルーズ氏は、公開メンプールと有料の優先順位付けが存在しないため、同氏が説明したようなサンドイッチ取引は防げると述べた。同氏の記事は、一部にはCanton上で運営されるミームコイン取引アプリケーション「SupaNova」に触発されたもので、同ネットワークの取引保護は個々の取引に適用されることを意図している。

トークン化株式の取引は取引所の選択をめぐる疑問を提起する

Canton Strategicは11月4日、米国証券取引委員会の適用除外の下で初のトークン化株式取引を完了した。Five Northはトークン化されたCNTN株をDRW Cumberlandに売却し、Flowdeskが許可制の取引プールを通じて流動性を供給した。SEC登録の移転代理人であるFairmintが所有権記録を管理している。

発行体の支配権をめぐる問題は、トークン化証券取引の他の場面でも浮上している。少なくとも67社が11月5日までにOKXICEのトークン化計画に反対しており、一方で同取引所は対象となる米国顧客向けに11月23日の開始を発表した。この適用除外により、発行体は特定の取引所における自社株の第三者によるトークン化に異議を唱えることが可能になる。

一方、Formation Securitiesは、適用される要件を条件として、2027年開始予定のSolanaベースの株式取引を提案した。同社が提案する証券には、Exodus Movement、Forward Industries、Galaxy Digitalの株式が含まれる。

「今まさに、将来にわたってオンチェーン市場を形作る決定が機関投資家や規制当局によって下されている」とウェンドランド氏は述べた。

同氏はさらに、発行体が自社株のトークン化版をどの取引所やブロックチェーンで扱うかを選択している一方、企業側はコスト、速度、コンプライアンスを評価していると付け加えた。